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为何没治好市场波动央妈这剂药

时间: 2017-10-30 11:08 文章来源: 外汇返佣网 点击次数:
  在目前的央行操作模式下,MLF与OMO操作的界限更加清晰,MLF成为中长期基础货币投放的工具,期限上以1Y为主,如果货币政策态度不出现大幅转向,或者外汇占款出现大幅好转,应该可以预期MLF基本都能得到续作,更多是加量多少的问题。

  而OMO操作在加入63D品种后,具备了更彻底的临时流动性调节能力,在应对跨季资金需求波动上会更加得心应手,对于动辄大几千亿的跨季投放需求,延长逆回购期限可以减少央行操作的次数、累计投放量,并有效稳定市场预期,降低跨季前后市场预期的波动。

  应该说,从态度和方向上,央行给出的依然是一个中性的信号,即使排除掉大会期间维稳的投放,63D品种引入对于市场资金利率的引导方向并没有改变。

  但是市场在央行投放前后却出现了剧烈的波动,最终以收益率再创新高收尾,10Y国债作为关键期限击破3.80%,市场到底在担忧什么呢?

  从近期交流来看,大家主要集中在以下几个方面:

  首先是基本面。从周行长下半年7.0%的观点抛出以来,结合大会报告,不管接受与否,宏观调控当局的喜悦和乐观影响了市场,对于未来经济基本面必然需要一个新的评估和认识,特别是2015年年底开启供给侧结构向改革以来,市场从怀疑到接受,这从预期层面对长端利率的定价造成干扰,从而一度长债走势明显偏离短端的引导(虽然近期资金面尚可)。对于一个新时代的新方向,市场选择接受。

  其次是监管与资金面。虽然10月以来资金面总体平稳,但是结构性问题依然突出,去杠杠的背景下总体负债来源受限,制约了债券需求的释放,从广义基金托管数据来看,博弈因素相对居于主导,一旦回撤风险上升,净值波动加大,前期做多力量逐步瓦解。而央行所释放的信号无法改变目前负债压力和流动性分层的局面,反而导致市场对于后续监管有进一步的担忧,特别是大会期间相关部门领导的表态,让市场担忧情绪有所加重。

  最后是外围因素。美债美元走高,一定程度上验证了市场空头的判断,也部分影响了大家的情绪。但总体而言,外围在本轮调整中居于补充地位,毕竟今年市场走势内因为主,近期外围的波动,只是雪上加霜。

  上述三大因素不是层层递进的过程,关键是内因,重中之重是宏观调控当局对于基本面的判断和对市场的预期影响。

  短期的分析容易陷入苍白,建议市场关注后续宏观数据的演进和央行对于资金面的引导。站在目前的时间点与位置谈利率债的配置价值意义相对有限,情绪来了必须客观看待,但无需过于恐慌。好在债券的定价基础除了预期以外,还有票息,建议投资者继续以票息策略为主。

  周四媒体报道央行针对2个月期限的逆回购进行询量,至周五这一新货币政策工具正式亮相,央行进行了500亿元的首次63天逆回购操作,利率在2.90%。

  “缩短放长”操作令市场顾虑之处在于央行投放的长期限资金利率会相对“较贵”,如果未来63D逆回购被大量运用,将不可避免地导致央行通过OMO操作投放的资金加权利率上行。在去年8月、9月央行相继重启14D、28D逆回购操作后,并成为央行边际态度收紧的征兆。

  目前63D逆回购的利率被选在了2.90%,与7D、14D、28D利率保持了等差数列关系,间隔均为15bp,而略低于3M MLF的2.95%(近期3M MLF无操作,按加息调整来推算)。周五的63D逆回购运用使得当天央行OMO操作加权利率达到2.64%,是3月以来的一个相对高位水平,但并没有突破前高。

  虽然央行投放资金加权成本确实有所上行,但对市场的影响是相对可控的。首先是当前市场条件与16年8月、9月时有着较大不同,当时整体资金面相对较为宽松,反映全市场资金成本的R007加权与央行7D逆回购利率之间的利差保持在20-30bp的较低水平。在数量上相对较为宽松时,价格信号就会更为突出。结合之后的走势来看,央行重启14D、28D逆回购抬升加权价格,也是未来数量条件逐步转向的一个先兆。

  而经过16年四季度来货币市场利率的大幅上行后,目前R007加权已经与7D政策利率的利差常年保持在80-100bp的水平,资金面已经从宽松转为“紧平衡”,此时的市场对于数量信号往往更为敏感。一个典型的例子,就是3月中旬央行采用MLF加息而加量投放操作时,市场当时的表现理解为偏利好。

  同样,在目前“紧平衡”依旧的情况下,如果央行给出的数量信号如我们在第一节所述仍能保持相对中性,那么63D逆回购带来的政策利率抬升对市场的冲击会相对有限。此外央行投放资金中OMO也仅占一部分,63D逆回购更多是用来弥补当前货币政策操作工具在应对市场跨季资金需求大幅波动时缺陷而创设的,应该会与28D逆回购有一定的替代性,如果落实到全部央行投放资金的成本,影响应该也仅在几个bp。

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