华尔街在又一个混乱的交易中蹒跚前行，在收益和损失之间摇摆不定，因为市场试图消化一场完美的不确定性风暴——无论是经济、美联储的下一步行动，还是特朗普的关税鞭打。标准普尔 500 指数在午后交易中勉强维持了 0.4% 的脆弱涨幅，此前它在 0.6% 的反弹和令人痛心的 1.3% 暴跌之间反弹。这将是自 9 月以来最糟糕的一周，为该指数连续六个交易日向任一方向下跌至少 1% 的无情表现画上了句号。

　　这种疯狂的优柔寡断反映了围绕白宫经济政策、关税边缘政策以及乌克兰等地缘政治爆发点的迷雾。但对于寻找一线希望的交易员来说，这里有一丝曙光：高盛的量化模型表明，CTA 驱动的势头抛售终于结束了。这意味着下行压力的一个主要来源可能正在消退，从而暂时缓解。

　　不过，我们现在还不能开始揭开香槟——在表面之下，动荡远未结束。美联储的反应功能仍然是一个移动的目标，而特朗普的关税过山车让美国企业争先恐后地重新调整供应链，修改盈利前景，并祈祷一些明朗。与此同时，周五的就业报告以尴尬的砰砰声落下：非农就业人数达到 151K，弱于预期，但还不足以敲响警钟。从本质上讲，这是一个卡在无人区的数据点——既没有提供降息的明确理由，也没有为美联储加息提供任何理由。

　　美元最初在印刷品上暴跌，导致美元指数飙升至数月低点 103.46，然后在收盘时回升至 103.85。但它正在努力突破最重要的 104 手柄(市场喜欢整数，您也应该如此)。劳动力市场，失业率为4.1%，仍然有足够的韧性阻止美联储按下恐慌按钮，但这并不意味着鲍威尔和他的公司没有开始出汗。

　　说实话——在一系列不稳定的经济数据发布之后，毫无疑问，在美联储的董事会桌上，人们正在闭门交换一些紧张的眼神。通货膨胀仍然顽固，增长势头正在下滑，关税引发的企业混乱无助于市场情绪。虽然鲍威尔还没有准备好在降息上猛烈踩油门，但压力正在增加。如果数据继续不尽如人意，市场可能会在美联储准备好采取行动之前迫使他们出手。

　　外汇市场

　　本周的市场戏剧性事件只是再次证实了为什么外汇仍然是交易者的终极游乐场——波动性、宏观分歧和大量资本争夺下一个大趋势。我们现在看到的是一个增长叙事转变的教科书式案例，美国的经济例外论正在接受现实检验，而欧洲在所有地方中，突然之间看起来似乎正在找到摆脱永久厄运循环的方法。

　　让我们从美国开始。美国新政府的关税鞭挞正在将美国企业卷入供应链猜谜游戏，动摇信心并减缓活动。股市波动和美国数据疲软足以导致短期美国掉期利率(美元情绪的终极脉搏检查)从上个月的峰值下跌 45 个基点。交易员现在正在玩弄美联储终端利率可能会跌破 3.50% 的想法，但这感觉有点牵强。151,000 的非农就业数据很弱，但不是灾难性的——足以让市场自己怀疑。

　　然而，美元显然感受到了压力。美元指数跌破 104(曾被视为支撑堡垒)表明美元对避险资金流的控制正在下滑。如果它未能坚定地收复该水平，我们可能会在短期内看到更多的下行空间。也就是说，交易员喜欢整数反转，因此如果我们看到快速反弹，请关注动量流回涌。

　　在欧洲，剧本已经翻转。市场已经从将欧元区视为经济死水，转变为突然定价看涨的重新调整。德国的大规模财政火箭筒——如果完全实施——可以使年度 GDP 增长增加 1%。欧洲央行的宽松周期现在预计将达到 2.25% 的峰值，而不是之前预期的 1.75%。从长期可怕的长期停滞主题转变，使 10 年期欧元掉期利率走上了 3.50% 的轨道。综上所述，宽松的财政政策加上更紧缩的货币条件，已将欧元/美元的预期区间重新定位至 1.05-1.10，而不是交易员几周前设定的 1.00-1.05 区域。

　　但事情变得有趣了——非农就业后的价格走势显示了经典的疲惫信号。短期快钱和动量算法难以将欧元/美元推高至 1.0875 以上，暗示这段交易正在失去动力。这是我剥离最后一批欧元多头的提示。我会寻求在接近 1.07 时重新加载，但我保持开放的选择。下周真正的摊牌是，重新纳入欧元的大规模投资组合是否会继续，或者特朗普传闻中的对欧盟征收对等关税是否会演变成下一次市场骚乱，再次翻转美元剧本。

　　除了美元直接上涨之外，一些更引人注目的行动正在亚洲展开，交易员开始为欧元/离岸人民币的上涨做准备。中国今年已经处于 20% 关税的接收方，如果 4 月出现新一轮贸易升级，人民币可能会继续承压。如果这种动态持续下去，欧元/离岸人民币可能会跌至 8.00，并测试去年的高点 8.12。如果您正在寻找一笔有实实在在的卧铺交易，那么在进入第二季度之前，这笔交易可能值得密切关注。

　　轻松的点数已经寄托在欧元/美元多头交易中，现在市场的焦点转向了利差——这意味着下一轮将取决于经济方程式美国方面的情况。

　　随着美联储的宽松周期可能重新发挥作用，交易员正在重新调整预期，但我们不要忘记，收益率差异仍然有利于美元。现在真正的考验是即将公布的美国数据是验证了最近的鸽派重新定价，还是迫使美联储迅速重置。强于预期的通胀数据或拒绝翻转的劳动力市场可能会减少降息押注，从而为美元提供一些急需的支撑。

　　但这不仅仅是单向交易。欧洲央行的利率路径正在被实时改写，市场定价现在从多次降息回落到今年可能只降息一次。如果这种说法成立，欧元的下行空间可能相对较小，1.0650-1.0700 是一个强大的基础。因此，尽管利差仍然有利于美元，但美联储任何新的鸽派倾向都可能迅速将势头转回有利于欧元多头，从而让交易员保持警惕。

　　黄金市场

　　在上周有条不紊地扩容黄金之后——逢低买入，在 2875 上方突破，然后在 2900 处翻倍下跌(根据上周末的交易信号)——市场再次触及流动性Wall 在 2930 处，未能产生干净突破所需的动量。全球收益率上升的经典案例剪断了黄金的翅膀，使持有黄金等非收益资产的机会成本更难接受。

　　但问题是，中国人民银行并没有放慢脚步。2 月是黄金储备连续第四个月积累，说实话，中国人民银行不会为了傻笑而逢低买入。这里有一场战略游戏正在上演，如果以史为鉴，那些金砖卡车可能仍在排队。这种稳定的央行需求应该会抑制下行风险。

　　也就是说，在周五的非农就业数据公布后，我剥离了 75% 的投机性黄金期货多头头寸——与欧元/美元相同——因为数据后褪色是一个危险信号。没有后续行动，就没有定罪。那是一个信号，而不是噪音。

　　现在，一切都与战术耐心有关。如果我们回到关键支撑位，我将是一个愿意的买家。或者，如果黄金最终以实际成交量突破 2935，我将追逐突破。在那之前，我一直处于边缘状态，观察美元周一如何走势，然后再采取下一步行动。不要着急——让市场来找我吧。

　　石油市场

　　如果你没有注意到，特朗普总统实际上是在运行油市场。WTI 西德克萨斯中在拜登对俄罗斯原油实施最终制裁后，原油价格在 1 月份飙升至 80 美元/桶，随着特朗普的广泛贸易战重塑全球供需平衡，原油价格目前正努力守住 65 美元。随着对过剩的担忧加剧，华尔街最大的石油公司正在下调价格，因为市场越来越容易受到下行风险的影响。

　　OPEC+ 刚刚火上浇油，宣布计划从 4 月 1 日开始取消其 2.2 mb/d 的自愿减产——尽管俄罗斯的 Novak 很快暗示，如果价格暴跌，可能会暂停或逆转。此举最初定于 2024 年 10 月进行，但由于价格疲软而一再推迟，现在似乎与特朗普积极推动降低能源成本的举措相一致。他在达沃斯的讲话没有留下任何解释的余地：“我还要要求沙特阿拉伯和欧佩克降低石油成本。如果以史为鉴，那么当特朗普说话时，利雅得会倾听。

　　与此同时，需求前景远非令人放心。特朗普的保护主义政策已经使全球增长感到不安，主要经济体的商业和消费者信心受到打击。国际能源署 (IEA) 的 2025 年石油需求增长预测的 +1.1 MB/d 看起来越来越乐观，尤其是在中国出现需求疲劳迹象的情况下。2025 年前两个月，中国的原油进口量同比下降 5%，这引发了新的担忧，即世界最大进口国的石油消费峰值可能已经成为后视镜。

　　那么，还剩下什么来支撑价格呢?除了欧佩克+出人意料地掉头之外，通配符仍然是特朗普对伊朗施加最大压力的运动。美国财政部正在加倍努力，将伊朗原油出口量从 1.5 mb/d 削减到接近零。有报道称，美国政府正在考虑进行国际封锁以拦截伊朗油轮，此举将注入新的地缘政治风险。

　　原油被锁定在高波动易中，特朗普的政策不可预测性是主要催化剂。目前，下行风险大于上行风险，除非欧佩克+或地缘政治干预，否则原油可能会继续处于不利地位。

　　螺母和螺栓

　　美国经济仍在坚守阵地，但不可否认的是，持续的关税鞭打正在留下印记。大部分数据本周指出了弹性——服务和制造业 ISM 都保持在扩张区域，汽车销量年化增长了 1630 万辆，就业人数达到 151k，符合预期。然而，政府裁员的全面影响尚未在数字上体现出来，尽管它已经在其他地方浮出水面。

　　但市场并不买“一切都很好”的说法。对增长的担忧正在悄悄蔓延，美国企业界正在敲响警钟。Costco 未能实现收益，Best Buy 标记了关税的通胀转嫁，投资者开始为一些下行风险定价。虽然我们不打算用突然成名的亚特兰大联储 GDPNow 模型跳上世界末日列车，但看到反特朗普的商业出版物上周专门发表了 20+ 篇文章来讨论它，这很有趣——尤其是当大多数量化分析师将其视为统计噪音时。

　　也就是说，当足够多的人开始关注时，即使是嘈杂的模型也可以推动市场。权重可能很低，但它是混合的。

　　翻转跨大西洋剧本

　　金融市场刚刚完成了一场全面的范式转变，颠覆了长期存在的美国例外主义交易，而欧洲——曾经是市场最喜欢的出气筒——可能刚刚跌跌撞撞地陷入了一场财政淘金热。欧元兑美元在一周内上涨了 4% 以上，而德国国债收益率飙升了近 40 个基点。如果这个价格走势告诉我们什么，那么交易员正在积极地重新调整他们的宏观策略。

　　但我们不要超前——市场有过度玩牌的历史。请询问欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德，他从 1 月份提到“不确定性”的 4 次增加到本周的 17 次，令人震惊。如果那不是闪烁的霓虹灯招牌，我不知道什么才是。

　　那么，是什么推动了这种翻天覆地的变化，交易员们做得对吗?

　　首先，最大的赌注是德国的财政火箭筒——再加上更宽松的欧盟委员会赤字规则——将迫使欧洲央行重新考虑其降息轨迹。交易员正在降低对激进宽松政策的预期，他们可能有道理。叙事正在转向 4 月份可能暂停，在夏季之前只定价了一次降息。

　　在增长方面，市场认为欧洲新发现的消费热潮将改变游戏规则，提振短期和长期经济前景。更广泛的收获?向财政力量展示的结构性转变，并接受更高的赤字作为安全代价。

　　在某种程度上，逻辑是正确的。基础设施支出通常会产生很高的乘数效应，老实说，如果德国想让停滞不前的经济面向未来，它迫切需要整容。

　　但在交易员开始抢先报道欧洲经济复兴之前，让我们先谈谈现实。大规模的资本投资不会在一夜之间发生——总是有官僚主义的污泥需要费力，而且“准备好了”的项目很少像政客承诺的那样立即完成。我们不要忘记，所有这些宏伟的计划仍然需要让即将卸任的德国议会清空，而不会陷入政治内斗。

　　然而，军费开支却是另一回事。初始支出的很大一部分可能会用于进口国防设备，直到欧洲制造商能够提高产量。目前尚不清楚的是，这是否会被其他地方的削减所抵消。英国的剧本是通过大幅削减外国援助来资助国防。从理论上讲，欧盟的赤字规则变化可能会阻止这种情况大规模发生，但金融市场仍会对膨胀的债务发行做出反应，而收益率上升可能很快成为增长的拖累因素。

　　根据一些受人尊敬的经济学家的说法，所有这些额外的国防开支充其量可能会在未来几年内为欧元区 GDP 增加十分之几个百分点。但真正的宏观催化剂可能不是支出本身，而是它在与美国的贸易谈判中为欧洲提供的杠杆。如果德国的支出热潮有助于缓和贸易紧张局势，那么考虑到财政刺激乘数效应需要时间来过滤，这在短期内可能是一个更重大的胜利。

　　真正的问题是市场是否超越了自己。目前尚不清楚欧洲领导人是否能够迫使成员国购买美国的国防设备，即使这是预期。坦率地说，他们不这样做会很疯狂。我们不要假装美国财政部即将放过欧洲——关税仍然是一个政治权宜之计。华盛顿毫不掩饰它对欧洲贸易顺差的不满。

　　说到关税，如果说本周加拿大/墨西哥关税的传奇故事教会了我们什么，那就是试图根据政策预测进行贸易是一场高风险的轮盘赌游戏。但如果这一轨迹保持下去，预计欧洲将在 4 月成为华盛顿的瞄准目标。而这——而不是财政刺激——可能是塑造今年夏天欧洲经济轨迹的真实故事。仅是纯粹的不确定性就已经给市场情绪蒙上了一层长长的阴影。

　　这同样适用于美国本土。一连串不稳定的美国经济数据——亚特兰大联储的临近预测显示第一季度 GDP 进口驱动急剧下降——让交易员质疑美国还能继续发挥其宏观主导地位多久。政策的不可预测性无济于事，现在今年的降息预期已上升至三次。

　　市场会不会把悲观情绪煮得过头了?可能。一些人认为，第一季度的增长不会像人们担心的那么糟糕。毕竟，在关税之前激增的进口通常会导致库存积累，最终影响消费者支出——两者都是 GDP 的积极因素。下周高于预期的通胀数据可能会给美联储降息贸易。

　　但缩小范围，美国例外主义贸易的裂缝越来越难以忽视。政府对削减成本和关税的关注——这两者都是增长的阻力——尚未被减税的利好或放松管制所承诺的收益所抵消。我们不要忽视本周的裁员，这些裁员正在逐渐接近互联网泡沫破灭和全球金融危机期间的水平。不完全是一个看涨信号。

　　底线?本周跨大西洋市场动态的结构性变化伴随着重大突发事件、挥之不去的未知数和大量的地雷。对于交易者来说，正是那些未解决的变量将决定市场下一步的走向。

　　本周图表

　　不断增长的国防开支将对欧洲经济产生多大的提振作用?

　　GS 说 “积极但影响有限”

　　欧洲即将打开财政闸门，而国防开支正在引领潮流。根据高盛研究公司 (Goldman Sachs Research) 的一份报告，到 2027 年，欧盟的国防开支将激增 800 亿欧元，约占 GDP 的 0.5%。虽然从纯粹的经济角度来看，这听起来可能不像火箭筒，但它足以为欧元区的增长引擎注入一些额外的燃料。

　　真正的游戏规则改变者?德国突然从紧缩执行者转变为大手笔支出者。即将上任的政府基本上改写了财政规则手册，承诺将国防开支从预算限制中解脱出来，同时释放 5000 亿欧元的巨额基础设施基金。如果完全实现，这一政策转变可能会推动德国的增长轨迹，从而脉动效果提升更广泛欧元区经济。

　　而且不仅仅是柏林。欧盟领导人还大力支持一项新的国防资金计划，这标志着整个欧盟将向更高的军事开支进行结构性转变。对于市场来说，这意味着欧洲不再是财政刺激的常年落后者——随着欧元继续看涨，交易员并未忘记这一事实。如果支出热潮转化为持续的经济势头，预计欧洲央行将相应地重新调整其宽松计划，控制降息预期并进一步支持欧元。

　　

 

　　该团队估计，预期的更高支出将在两年内产生 0.5 的财政乘数，这意味着国防每花费 100 欧元将使 GDP 增加 50 欧元。

　　2008 年至 2016 年期间，欧洲在全球武器生产中的份额有所下降，但此后又开始回升。根据市场定价，欧盟制造商已经加入了全球武器生产激增的行列，现在准备以比美国同行更快的速度扩张。

　　在乌克兰被俄罗斯入侵后，欧洲立即从非欧盟供应商那里购买了大量军事装备。然而，欧洲国防供应的很大一部分历来是从国内公司购买的，尤其是在较大的欧盟成员国。2005 年至 2022 年期间，法国、德国和 70% 的平均国内采购份额约为 90%，德国约为 80%，意大利约为 70%。

　　为了在短期内为国防开支提供资金，欧洲可能会依赖国家借款和现有欧盟融资计划相结合，塔代在 3 月 2 日的另一份报告中写道。虽然这需要时间来促进，但欧洲大陆可能会制定一项新的融资计划，专门为国防和军事目的发行欧盟债务。

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